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  • Gilles Vigneau

COVID-19 Perspectives Macro-économique / global

Le coronavirus changera notre façon de faire pendant des années.


Cet article vise à donner des points de repère de la situation macro-économique en lien avec la pandémie de COVID-19. Les entreprises d’ici pourront ainsi avoir ces informations comme arrière-plan pour leurs décisions stratégiques. L'environnement actuel La pandémie se globalise. Les chaînes d’approvisionnement se désagrègent. Les fermetures se multiplient sur tous les continents. L’ Inde, entre autres, annonce un «total lockdown». Des programmes d’aide sans précédent sont annoncés par les gouvernements et les autorités monétaires. Le COVID-19 provoque des perturbations radicales tant du côté de la demande que de l’offre et, pis encore, on ne peut savoir combien de temps il sera présent et, par conséquent, jusqu’à quel point il sera nocif. Les grandes banques fonctionnent encore normalement malgré la ruée vers le crédit à court terme des entreprises. Toutefois, cela pourrait changer en cas de défaut en cascade. Une récession mondiale s’installe, irons-nous jusqu'à la dépression? Les entreprises Les chaînes d’approvisionnement sont perturbées, voire même complètement arrêtées par les quarantaines imposées, les fermetures d’usines et les restrictions dans le transport des biens et des personnes. Les marchandises ne sont plus produites et exportées. Les revenus ne sont pas générés. Les factures sont impayées. Les liquidités se font rares. La plupart des organisations sont en gestion de crise. Pour combien de temps? Voilà la question.

Il est fort probable que les parts de marché dans un secteur donné pré et post COVID-19 seront forts différentes. Les clients n’obtenant pas livraison de leurs produits se tourneront vers d’autres fournisseurs. L’invocation des clauses de force majeure, modification de prix, de quantité ou encore, du refus de prendre livraison peut protéger l’un au détriment de l’autre au sein d’une chaîne d’approvisionnement. Mieux vaut être celui qui dispose de ces clauses.


L’entreprise doit analyser et prévoir l’impact du COVID-19 sur la demande des clients et sa capacité de livrer dans le future. Maintenir la communication avec ses partenaires devient primordial pour l’entreprise. L’accent sera dorénavant porté sur la résilience, l’exposition aux risques et les plans de continuité des activités au sein des chaînes d’approvisionnement.


Les investisseurs et les entreprises, face à toute cette incertitude, expriment clairement leur préférence pour la liquidité. Les investisseurs vendent massivement leurs actions et leurs obligations pour privilégier la liquidité, plus spécifiquement la devise américaine. Les entreprises sont en mode préservation de la liquidité.


Le raffermissement rapide du dollar américain qui en résulte est douloureux pour les pays et entreprises endettés en dollars américains. Ils devront désormais faire face à un billet vert plus fort et, en même temps, à une récession sévère.


Par exemple, les entreprises et les entités souveraines des pays en développement qui sont exposés à des secteurs vulnérables tels que l’énergie, le tourisme, les produits de base, etc. subissent simultanément une baisse de la demande, une baisse des prix et un remboursement de la dette plus cher qu’anticipé.


Les agences de notation du crédit abaissent les notes de crédit des entreprises ce qui diminue leurs accès à la liquidité. 2020 et 2021 étant de grosses années de refinancements corporatifs, une vague de défauts pourrait se produire en 2020, limitant ainsi significativement l’appétit pour le risque.


L’efficacité de l’approche monétariste remise en question


De nombreux gouvernements (peu importe le palier) feront face à une réduction des recettes fiscales et à une explosion des dépenses sous le choc de la pandémie de COVID-19.


Plus les dommages économiques continuent de monter, plus nous constaterons que l’impact de la politique monétaire s’amenuise.

En fait, nous sommes, depuis 2008, dans un cadre de politique monétaire ultra-accommodante, avec des outils non conventionnels comme par exemple, l’assouplissement quantitatif à n’en plus finir et les taux d’intérêt négatifs.

Ces outils, bien qu’ils aient réussi à éviter la catastrophe en 2008-9, ont continué d’être employés à maintes reprises depuis la crise de 2008 afin d’éviter le moindre recul trop prononcé de l’économie.


L’utilisation de ces outils au cours de la dernière décennie a produit de l’argent bon marché en abondance (lire: dette) et des prix d’actifs toujours plus élevés, qu’il s’agisse d’immobiliers, d’actions ou d’obligations et une sous évaluation des risques inhérents à ces actifs.


Nous sommes dans l’ère de la sur-financiarisation de l’économie et d’une

demande globale qui se désintègre suite au COVID-19. Cette demande globale en chute libre ne répondra peut-être plus aux outils des banques centrales.


Dans tous les cas, un relâchement agressif des politiques monétaires dont le

résultat est plus qu’incertain, quant à la reprise de la demande globale, exacerbera les risques systémiques liés à la sur financiarisation de l’économie (surendettement et sous évaluation du risque des actifs financés)


En d’autres termes, la pandémie crée un choc du côté de la demande qui ne sera pas facilement dénoué par une ‘‘quelconque immense quantité monétaire’’.


Dans ce contexte, les outils budgétaires des gouvernements seront requis afin d’essayer de relever les économies mondiales.

Keynes est de retour (note 1).


Nous en sommes encore au début de la pandémie de COVID-19 et l’impact économique n’est pas encore clair si ce n’est qu’il sera énorme.


Les fermetures et les mesures de distanciations sociales sont susceptibles de demeurer pendant des mois, et non des semaines.


Il faudra un niveau sans précédent d’aide gouvernementale pour aider les personnes touchées à joindre les deux bouts. Peu de personnes ont le genre d’épargne nécessaire pour absorber ce type de dépenses imprévues. Il en va malheureusement de même pour nos gouvernements.


La priorité pour tous est de sauver des vies. Les positions budgétaires de plusieurs pays laissent présager de sérieuses difficultés pour répondre à ces besoins même s’il est clair que le revenu disponible doit être préservé pour éviter l’effondrement.


La zone euro


Les gouvernements de la zone euro ont essayé de mettre en place une réponse

continentale au virus mais avec peu de succès. Les disparités des positions budgétaire des états membres étant déjà en cause.


L ’Allemagne et la Hollande étant les seuls à disposer des marges budgétaires fortes (ratio dette / PNB (note 2) inférieur à 70%) alors que le ratio dette / PNB pour plusieurs grands pays européens est déjà supérieur à 100% (France et Espagne - env. 100%, Portugal - env. 120% et l’Italie - env. 130%).


Le potentiel de réaction de plusieurs gouvernements de la zone euro (et bien d’autres ailleurs) pour faire face à l’ampleur du choc du COVID-19 demeure compromis sur le plan budgétaire. Contraction du dénominateur (PNB) et explosion du numérateur (Dette).


De plus, lorsqu’il sera temps de reconstruire les économies dévastées, l’après pandémie, les pays européens dont la position budgétaire est plus fragile disposeront d’un outil important de moins: ils ne seront pas en mesure de dévaluer leur monnaie pour stimuler leur reprise. Pour la zone euro, l’absence de réaction forte aux stimulus monétaires est donc un défi sérieux.


De plus, un autre risque important s’ajoute; un mouvement massif de vente des obligations de certains états tel que l’Italie et/ou la Grèce, pourraient rendent impossible le financement des besoins des états périphériques sous leur seule signature. Ces pays devront quand même dépenser massivement dans leur économie en assistance directe à leur population et à leurs entreprises et devront trouver les ressources (taxation ou/et endettement) pour le faire.


En d’autres termes, ce choc économique qui s’ajoute au Brexit et au nationalisme d’état renaissant, pourrait signer la fin de l’euro à plus ou moins brève échéance.


Rappelons-nous la Grèce il y a 10 ans. En faillite mais ne pouvant faire défaut. Essayant de commercer mais sans la possibilité de dévaluer sa monnaie.


Il faut se rappeler le débat de l’époque - est ce que les bénéfices de la rigueur budgétaire de certains membres peuvent être octroyés à un autre membre en difficulté budgétaire, les revenus fiscaux de l’un servant à stabiliser l’économie chancelante de l’autre – bref jusqu' va l’union?


S’il y avait plusieurs crises (du genre dette grecque) qui se déroulaient en même temps? Et il est fort probable que le COVID-19 nous conduise vers ce nœud gordien. La réponse des pays en position budgétaire forte sera déterminante pour la continuité de l’euro.


En somme, on peut imaginer, disons l’Italie constater que de vagues intentions de support ne sont pas suffisantes, et par conséquent, réfléchir au dilemme: est-ce mieux pour moi de faire défaut et de sortir de l’euro, ou bien d’accepter la servitude de la dette (type grecque) pour une longue période? Osons penser que l'Europe aura une autre réponse; un réponse différente à proposer.


Le Canada


Le Canada dispose d’une position budgétaire solide. Le ratio Dette / PNB est inférieur à 35% (avant COVID-19) au niveau du gouvernement fédéral et même si l’endettement des provinces y est ajouté, ce ratio demeure nettement inférieur à 70%.

Les provinces ont des positions budgétaires suffisamment solides à l’exception de Terre-Neuve. Elles devraient pouvoir soutenir le choc. Certes, l’Alberta et la Saskatchewan connaissent des difficultés avec l’écrasement du prix du pétrole mais leur position d’endettement pré-COVID-19 est raisonnable.


Les ratios provinciaux Dette / PNB pré-COVID-19 oscillent entre moins de 20% (CB, Alta, Sask) et entre 30 et 40% (Man, NB, NE, PEI) et demeurent inférieur à 45% pour l’Ontario, le Québec et Terre-Neuve. Le niveau des prélèvements fiscaux varie d’une province à l’autre mais dans l’ensemble une certaine marge de manœuvre existe.


Le gouvernement fédéral a mis en place des programmes de soutien aux individus et aux entreprises d’une ampleur sans précédent. Ses programmes pouvant être bonifiés par certains programmes provinciaux.

La Banque du Canada est intervenu à trois reprises en mars (baisse de taux) afin d'atténuer les tensions sur les marchés et améliorer la liquidité. Le nombre de faillites augmente plus l’économie se met en panne pour céder la place à la lutte au COVID-19.


Dans les premiers jours d’avril, la banque du Canada a mis en place un programme pour assurer la liquidité et l’efficacité dans le financement des provinces. Implicitement, Le Gouvernement fédéral s’assure que toutes les provinces trouveront le financement nécessaire pour passer au travers de la crise.


Les États-Unis


Le ratio dette / PNB américain dépasse les 105 %. Le déficit budgétaire est environ 4% du PNB (avant COVID-19). Un déficit élevé, certes, mais les prélèvements fiscaux ne sont pas encore aussi surchargés que l’ensemble des pays européens (ou au Canada). La marge budgétaire demeure, dans une certaine mesure, via une augmentation des prélèvements fiscaux.


Les besoins d’aide sont également énormes aux Etats-Unis. Les répercussions financières sur la santé budgétaire à court et moyen terme (contraction du PNB et forte augmentation de la dette) seront prononcées. Il est facile d’imaginer, suite aux programmes d’aide déployés, un ratio dette / PNB américain se déplaçant vers les 120 %. Niveau souvent présenté comme une mise en garde significative et un risque difficilement soutenable dans la durée.


La Réserve Fédérale américaine est intervenue fortement et rapidement pour assurer la disponibilité du billet vert dans l’économie mondiale et elle a remis en place un programme de rachat de titre - ‘‘quantitative easing (QE)’’ –, programme de rachat pratiquement sans limite.


Peu importe le pays, les autorités doivent mettre en place ces programmes d’aide. La priorité demeure: sauver des vies. Cependant les conséquences seront là pour longtemps. Ces programmes mettront de plus en plus de pression sur les finances publiques américaines en augmentant une dépense d’intérêt déjà onéreuse et nous ne seront pas toujours dans un contexte de bas taux d’intérêt.


Les États-Unis, comme tout autre gouvernement, doivent émettre leurs titres d’emprunts au marché. Certes, ils ont l’avantage de la taille de leur économie et du statut de valeur de réserve de leur devise (et de leurs titres de créances) mais une augmentation significative de leur endettement avec une contraction sévère du PNB (récession longue) suite au COVID-19 pourrait également causer un réveil brutal sur les marchés.

La Chine


Alors que les États-Unis hésitent dans leurs efforts pour lutter contre le COVID-19, la Chine se positionne comme le leader mondial de la riposte à la pandémie.Cependant, même si les avions de matériels médicaux sont réels, plusieurs doutent que le COVID-19 ait ‘‘disparu’’ aussi rapidement du sol chinois.


On ne peut comparer l’économie chinoise de 2003 (SRAS), et en particulier son système bancaire, à ce qu’ils sont aujourd'hui. En 2003, on observa un recul violent suivi rapidement d’une forte reprise économique.


À ce moment, la Chine connaissait des taux de croissance de plus de 10%, alors que de nos jours ce taux est inférieur à 6% et son système bancaire n’était pas grevé aussi lourdement de créances douteuses comme aujourd’hui.


Les régulateurs chinois ont même dû renflouer quelques banques, pour la première fois depuis des décennies au printemps 2019. Au début de l’été 2019, le gouvernement chinois s’est vu obligé de convoquer une réunion d’urgence avec le monde bancaire. Il n’est donc pas surprenant que la solvabilité du système bancaire chinois soit à la baisse. Et maintenant, l’impact du COVID-19 pèsera de tout son poids sur des bilans fragilisés.


D’ailleurs, il n’y a pas un an, en dehors du conflit commercial avec les États-Unis, l’économie chinoise se fragilisait. Le crédit s’était tari pour le secteur privé, importante source de croissance, et les consommateurs réduisaient considérablement leurs dépenses. Le COVID-19 intensifiera cette tendance.


Il est clair que la reprise en Chine ne sera pas aussi rapide qu’espérée. Cette reprise ne se fera pas sans que la demande des autres pays augmentent et ceux-ci font présentement face au virus. Certes, une reprise forte de la demande intérieure chinoise est possible, mais seul, le consommateur chinois ne peut devenir le moteur de la croissance mondiale.


Globalement


Plus le temps qu’il faut pour maîtriser la pandémie et, par la suite, plus le temps qu’il faudra à l’économie pour revenir sera long, plus l’endettement deviendra insoutenable qu’on soit pays, banques, entreprises ou individus.


La grande question économique, après le contrôle de la pandémie, est de savoir s’il s’agira d’une récession en forme de V ou d’une récession prolongée.


Avec l’ampleur des programmes d’aide, la volonté des gouvernements de maintenir le revenu disponible est limpide. La rapidité avec laquelle ces montants se rendront dans les poches des individus et des entreprises sera le facteur clé de succès. Il faut recommencer à payer les factures ... Pour que l’autre fasse un revenu et paie à son tour des factures (ou des salaires) ...

Certains secteurs se rétabliront probablement rapidement, lorsque les travailleurs pourront revenir et que les chemins de l’échange seront rétablis. Mais personne ne sait si les PME pourront survivre à une période prolongée d’arrêt imposé.


Un scénario de reprise rapide pour qu’il soit fonctionnel implique donc que les programmes d’aide protègent les entreprises de la faillite en raison du manque de revenus et, également, une certaine coordination internationale. Rien ne sert de démarrer un fournisseur si l’acheteur est encore malade ….


L'économie dans son ensemble devra accepter de se délester d’un peu de productivité, pour retrouver suffisamment de solidité au sein de ses chaînes d’approvisionnement.


Plus tristement. Il est raisonnable de penser qu’une deuxième vague d’infections se fera sentir en 2021. Et si, à ce moment, elle était engagée, la reprise risque d’être ralentie ou pire un ‘‘double dip’’. Cependant, les efforts des scientifiques auront peut-être eu le temps de générer un traitement efficace contre la maladie et sa propagation.


Espérons que nos gouvernements, nos leaders économiques et nous-même ne seront pas pris par surprise par cette deuxième vague.


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Notes:

1. L’approche keynésienne propose que la santé économique (optimale) d’un pays peut être atteinte — et les récessions amoindries voir évitées — en influençant la demande globale par des politiques d’intervention économique du gouvernement.

2. Pour référence, ce ratio de la Dette d’un pays sur son Produit National Brut pour le gouvernement fédéral canadien est d’un peu moins que 35% (avant COVID-19).

3. SRAS : Syndrome respiratoire aigu sévère



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